蘆哲系 德邦證券首席經(jīng)濟學家、中國人民大學重陽金融研究院客座研究員。本文轉(zhuǎn)自1月9日中國財富網(wǎng)。

【資料圖】

國內(nèi)外環(huán)境嚴峻復雜的2022年已成過去式。展望2023年，德邦證券首席經(jīng)濟學家蘆哲認為，全年經(jīng)濟增速能達到5%以上，但較難達到5.5%。

蘆哲分析，2023年宏觀經(jīng)濟有三條主線：

一是復蘇重啟，隨著國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化，新冠感染降級為“乙類乙管”，國內(nèi)人員流動重啟，與此相關的服務業(yè)和消費需求會進入復蘇。

二是地產(chǎn)見底，房地產(chǎn)下行是2022年宏觀經(jīng)濟最大的拖累之一，2023年房地產(chǎn)銷售和投資將逐漸見底企穩(wěn)，對經(jīng)濟的拖累要遠小于2022年，但可能仍談不上正向拉動。

三是外需回落，持續(xù)三年維持高增長的出口將在2023年迎來下降，大概率負增長，外需從經(jīng)濟的拉動項目變?yōu)橥侠垌椖俊?

內(nèi)需回升、外需回落，且房地產(chǎn)仍將有一定拖累，經(jīng)濟復蘇的幅度相對有限，消費反彈和基建投資將是經(jīng)濟增長的兩大支柱，缺失任何一個環(huán)節(jié)，都會導致獨木難支。

在此背景下，2023年宏觀經(jīng)濟政策取向仍然積極，財政政策強調(diào)加力提效、保持強度，而貨幣政策的“準財政色彩”也愈加濃厚，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將持續(xù)發(fā)揮較大作用。

重啟與復蘇

蘆哲分析，人口流動重啟帶來服務業(yè)和消費的復蘇，將成為2023年經(jīng)濟增長的主要拉動，帶來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改變，即在生產(chǎn)側(cè)出現(xiàn)服務業(yè)占比上升，在需求側(cè)出現(xiàn)消費需求占比上升。

從三駕馬車的結(jié)構(gòu)來看，2016-2019年，消費對經(jīng)濟增長的年均貢獻達到61.1%，而2020-2022年降至33.3%（2022年為前三季度數(shù)據(jù)），其中2022年前三季度為41.3%。2023年消費對增長的貢獻將向60%的中樞水平回歸。

此外，消費結(jié)構(gòu)將延續(xù)疫情前消費升級趨勢，服務消費、可選消費重回增長軌道，商品消費和必選消費占比將下降。近三年，我國消費結(jié)構(gòu)方面，商品消費和必選消費占比提高，服務消費和可選消費占比在下降。

將2022年三季度末的居民消費支出結(jié)構(gòu)與2019年末進行比較，服務消費和可選消費占比在下降，教育文娛占比降低1.6個點，衣著消費降低0.7個點。而相對剛性的必需品消費占比在增加，典型的是食品支出占比提高了2.2個點。通常用食品支出占比作為衡量消費結(jié)構(gòu)的“恩格爾系數(shù)”此前長期處于下降狀態(tài)，但在2022年和2020年出現(xiàn)了回升。未來隨著人員流動的復蘇，消費結(jié)構(gòu)將向服務消費、可選消費回歸。

另外，服務業(yè)在經(jīng)濟中的占比重新回升并逐漸穩(wěn)定，工業(yè)占比將回吐。疫情三年，我國服務業(yè)占比下降、工業(yè)占比回升，“去工業(yè)化”的十年趨勢被逆轉(zhuǎn)。2010-2020年是我國的“去工業(yè)化”時期，工業(yè)在經(jīng)濟中的占比下降9.2個點，服務業(yè)占比上升10.3個點。但近兩年來，更依賴于人員流動的服務業(yè)占比開始明顯下降，而工業(yè)占比大幅回升。2022年前三季度，服務業(yè)占比較2020年末下降了1個百分點，工業(yè)占比則提高了2.9個點。疫情前，批零與住宿餐飲兩個行業(yè)在經(jīng)濟中的占比連續(xù)6年穩(wěn)定在11.6%左右，近三年降至11.1%左右，存在0.5個點的缺口。隨著零售、旅游等服務行業(yè)的復蘇，服務業(yè)在經(jīng)濟中的占比將快速回升，工業(yè)占比將有所回吐。

房地產(chǎn)下行見底，增長壓力減小

房地產(chǎn)涉及上下游行業(yè)眾多，對經(jīng)濟增長意義重大。

“房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)”，房地產(chǎn)及相關產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)活動對經(jīng)濟增長的貢獻達到29.4%。2022年1-11月，房地產(chǎn)投資同比下降9.8%，商品房銷售面積下降23.3%，對經(jīng)濟增長形成了較大幅度的拖累。房地產(chǎn)下行，既有需求側(cè)居民部門主動去杠桿的原因，也有供給側(cè)房企出現(xiàn)流動性危機的原因。

2022年居民部門資產(chǎn)負債表受沖擊，開始主動去杠桿。根據(jù)央行四季度儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)，居民對未來收入和就業(yè)的預期都已經(jīng)低于2020年一季度，這導致居民部門在負債端和支出端的行為發(fā)生改變，對待負債和支出更加保守謹慎，從而帶來需求的收縮。

2022年11月，居民部門貸款余額的增速已經(jīng)降至5.7%，降至有數(shù)據(jù)以來最低增速水平。在就業(yè)和收入預期惡化的情況下，減少新增債務、償還存量債務，成為居民部門的優(yōu)先選擇。在結(jié)構(gòu)層面，居民對中長期債務更加謹慎。2022年三季度末，居民住房貸款余額同比增長4%，只有同期住戶部門貸款余額增速的一半左右。并且，三季度住房貸款凈增量為0，這是2012年二季度以來首次出現(xiàn)季度住房按揭貸款沒有增長的情況。

供給側(cè)的房企流動性危機也制約需求復蘇。在房地產(chǎn)開發(fā)到位資金里面扣除定金及預收款、個人按揭貸款這兩項，以剩下部分作為外源性融資來衡量房企的流動性狀況。外源性融資的當月增速從2021年7月開始轉(zhuǎn)負，目前已持續(xù)16個月，且降幅逐漸擴大，11月同比下降36.1%。此前房企融資從未出現(xiàn)過如此長時期、大幅度的下降。流動性危機之下，部分房企無力維持項目竣工，打擊居民購房信心。出于對期房交付的擔心，購房者對現(xiàn)房的偏好提高，期房需求受到?jīng)_擊，會大幅拖累商品房總量銷售。期房占商品房銷售的86%左右，期房銷售每減少10%，商品房銷售就會減少8.6%。

2023年，房地產(chǎn)需求側(cè)企穩(wěn)的兩大條件均已具備，一是相關政策邊際放松，二是居民收入和預期好轉(zhuǎn)，前者自從2022年9月以來持續(xù)推進，后者則會隨著23年經(jīng)濟增長而好轉(zhuǎn)。隨著需求和供給側(cè)的問題緩解，2023年房地產(chǎn)銷售和投資將趨于穩(wěn)定，對經(jīng)濟增長的拖累將大幅減小。但人口因素對需求的影響不容忽略，供給側(cè)出清也會帶來部分房企出局，2023年房地產(chǎn)銷售和投資恐怕難以迎來大幅反彈，更多是低位企穩(wěn)，呈現(xiàn)L型。

外需回落是增長的主要約束

2022年四季度外需加速回落，11月出口同比下降8.7%。2023年出口減速將是經(jīng)濟增長的主要拖累，預計全年出口可能下降7%左右。

近三年來，內(nèi)需轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟增長對外需依賴提高，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻達到近四分之一，而此前二十年里最高不過14.3%。這三年凈出口對經(jīng)濟的貢獻中，很大一部分來自于服務貿(mào)易逆差的收窄。2022年前10月，我國貨物貿(mào)易順差3.8萬億元，服務貿(mào)易逆差5230億元，2019年同期分別為2.8萬億元和1.5萬億元，貨物和服務貿(mào)易各貢獻了約1萬億元的增量。未來貨物貿(mào)易出口增速可能有高低起伏，但服務貿(mào)易逆差肯定會向疫情前回歸，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻也會隨之下降，如果按2017-2019年均值來看，降幅可能近90%。

2023年全球經(jīng)濟衰退預期加強，出口形勢并不樂觀。出口增速由量價兩部分組成，其中真實外需決定我國出口量，因此我國出口數(shù)量增速基本圍繞全球貿(mào)易量上下波動。2022年由于國內(nèi)疫情影響生產(chǎn)、海外經(jīng)濟下行影響需求，我國出口數(shù)量增速自從8月以來就開始同比下降。但全球通脹對出口價格增速的支撐較強，CRB指數(shù)基本領先我國出口價格變動半年左右。今年CRB指數(shù)盡管處于下降趨勢，但上半年讀數(shù)仍然較高。

WTO預測2023年全球貿(mào)易量的增速為1%左右，我國出口數(shù)量增速可能與此接近，但出口價格方面可能迎來大幅下降，22年前11個月美元計價的出口價格平均增速約為9.4%，23年可能陷入深度負增長。綜合量價來看，23年的美元計價出口可能同比下降7%左右。

宏觀政策仍需要積極穩(wěn)增長

2023年，外需回落和房地產(chǎn)修復有限，消費反彈和基建投資將是經(jīng)濟增長的兩大支柱，缺失任何一個環(huán)節(jié)，都會導致獨木難支，因而仍然需要政府投資拉動經(jīng)濟增長，宏觀政策取向仍要較為積極。

財政政策方面，2023預計仍然是財政大年。中央經(jīng)濟工作會議指出“積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控。要加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付力度，推動財力下沉，做好基層‘三?！ぷ鳌！?

這意味著財政政策取向至少包含以下三個方面，一是總支出加大力度、保持強度，財政支出仍會保持較高增速，赤字率可能將小幅上調(diào)至3%左右，但較難突破3%的長期底線。二是地方政府債務風險仍要可控，專項債可能在目前3.65萬億元基礎上小幅擴容，財政貼息的規(guī)模會進一步加大，帶動制造業(yè)相關投資增長。三是為控制債務風險和穩(wěn)增長的平衡，2023年可能中央政府加杠桿，再通過轉(zhuǎn)移支付的方式提供給地方政府。

貨幣政策的“準財政”屬性濃厚，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將繼續(xù)發(fā)揮較大作用。專項再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從推出之日起就帶有扶持特定產(chǎn)業(yè)、投向特定領域貸款人的“偏好”，這類和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、財政政策貼合緊密的貨幣政策也可以稱為“準財政政策”（Quasi-Fiscal Policy）。

2022年人民銀行上繳結(jié)存利潤、新增多項中央財政貼息的專項再貸款均帶有“準財政”的色彩。兼有總量和結(jié)構(gòu)雙重特征、帶有“財政”定向色彩的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在2020年之后發(fā)展迅速 ，當總量貨幣政策工具受到“隱性下限”等各種制度性約束時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或繼續(xù)承擔起投放流動性的主要功能。2022年人民銀行累計推出額度達到9400億元、利息低至1.75%的多項專項再貸款，定向投向經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)，2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或延續(xù)“財政化”操作風格。

政策性金融工具或繼續(xù)擴容、PSL或繼續(xù)增量。2022年8月-9月兩批次共計6000億元政策性開發(fā)性金融工具，最終還是有部分資金以央行重啟PSL來融資，在2023年仍然需要維持基建增速，以沖抵出口需求下滑和可能的地產(chǎn)需求疲弱，2023年廣義財政支出壓力不減，政策性金融工具或繼續(xù)增量使用，央行或繼續(xù)通過PSL提供資金支持，繼續(xù)向經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)提供信貸支持。

(歡迎關注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號：rdcy2013)

標簽： 經(jīng)濟增長 貨幣政策工具 同比下降